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　　当前全球经济增长的一个特点是美国经济持续增长的韧性，美国GDP规模拉开了与全球一些主要经济体的差距。例如，欧元区GDP相对美国的比重从2008年的97%，下降到2020年初的62%，再继续降至2024年底的56%。2020年初以来，美国经济占全球的比重持续上升。

　　值得注意的是，2008年金融危机之后到2019年之前，美国经济面临的最大结构性风险是陷入日本式的三低（低增长、低通胀、低利率）长期衰退，萨默斯（Larry Summers）2012 年在IMF的著名演讲对此担忧表述得十分清晰。

　　2020年新冠疫情暴发后，美国财政和货币政策的力度都远超2008年应对金融危机的水平。美国2020年4月到2021年4月期间的新增财政赤字达到惊人的6万亿美元，接近GDP的30%。政府通过一系列法案和计划向居民和企业发放资金，缓解经济压力。同时，美联储从2020年4月开始推行无上限的量化宽松，在6个月内就扩表4万亿美元。

　　在2022年通胀高企时，美联储开启加息，自2022年3月至2023年7月持续11次加息，累计加息幅度达525个基点。历史上，在如此短的时间内加息如此之快，经济无一例外随后都陷入了衰退。然而，美国GDP在2023年增长了2.9%，2024年可能增长2.8%，相当出人意料！美国居民在新冠疫情期间积累的2.1万亿美元的超额储蓄，被主要用于消费。2020年之后，美国的财政政策也一直相当宽松，年赤字规模维持在GDP的5%。超额储备和宽松财政政策这两个因素，才是美国经济在美联储强力加息的背景下没有陷入衰退的主要原因，也促成了其在疫情后几年的增长屡超预期。

　　美国经济增长的韧性源于其面对危机和挑战时宏观政策层面的积极和协调。每当面临重大危机时，政策发力充足，力争迈向高增长之路。

　　美国经济韧性的根源，也在于善用科技创新和资本市场两个经济增长发动机协同发力。反映到资本市场上，美国从应对2008年金融危机开始，到应对2020年疫情危机期间，培育出7个市值超万亿美元的科技公司。这背后的深层次原因是资本市场对风险投资的积极态度。只有科技创新和资本市场两个经济增长发动机协同发力，才能实现高质量、高速度增长。可以说，无金融，不科技。

　　随着通胀的大幅回落，全球的央行2024年都改变了紧缩的货币政策立场，进入降息周期——日本除外。宽松的货币政策和积极的财政政策有利于提升投资风险偏好，培育创投市场，扶持更多的新兴科技企业。欧洲、日本以及其他地区，能否抓住机会，扭转发展的颓势，拉近与美国GDP规模的差距，非常值得关注和研究。

　　2024年12月9日召开的中央政治局会议和2024年12月11日至12日召开的中央经济工作会议，提出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，释放了多项重磅超预期信号。市场已经建立起对于政策组合的良好预期，经济政策可以顺势而为，借势发力，不仅可以继续在财政和货币政策端协同发力，进一步提振市场信心，也可以更好地利用科技创新和资本市场两个发动机，稳中求进，实现高质量增长。

　　房地产发展关系人民群众切身利益，中央、国务院高度重视住房和房地产工作。2024年9月26日召开的中央政治局会议指出，“要促进房地产市场止跌回稳”“推动构建房地产发展新模式”。2024年12月11日—12日召开的中央经济工作会议再次强调，“持续用力推 动房地产市场止跌回稳”“推动构建房地产发展新模式”。这为未来我国房地产市场的发展指明了方向。

　　我国现行房地产发展模式自20世纪90年代来逐步形成，发展及实践逻辑是：通过改革调整住房分配制度，出台土地、财税、金融等一系列支持政策，推动房地市场快速发展，在住房短缺历史背景下，解决住房总量短缺的基本矛盾，满足人民群众基本住房需求。同时，依托于人口增长和快速城市化的需求侧红利，房地产相关产业也经历了显著增长，成为经济发展的重要驱动力，在我国经济社会发展中发挥了重要作用。

　　房地产市场的快速发展，也使得资金大量涌入该领域，一些房企陷入“三高”（高负债、 高杠杆、高周转）困境。近年来，随着经济社会发展和新型城镇化推进，我国房地产市场供求关系发生重大变化，正经历深度调整：供给侧，保障房供给不足，大城市房价高，新市民、青年住房压力大；需求侧，改善性住房需求上升，房地产对经济的贡献从增量拉动转向存量带动。因此，构建房地产发展新模式成为未来推动房地产市场平稳健康发展的关键。

　　构建新发展模式需要重点关注的着力点包括：一是有序搭建相关基础性制度，遵循政府保基本、市场满足多样化需求的原则，完善住房供应体系，要加快发展保障性住房，要支持城市政府因城施策，增加改善性住房特别是好房子供给。二是加快构建与房地产发展新模式相匹配的金融服务体系，通过优化公积金贷款业务、调整贷款利率等政策加大对刚需和改善性需求购房群体的支持力度，要推动建立住房与土地、金融资源联动新机制，促进房地产供需平衡、市场稳定，根据需求合理配置金融资源，同时，要完善房地产税收制度。三是推动制度改革，要大力推进商品住房销售制度改革，有力有序推行现房销售，鼓励现有民营房企兼并、重组。四是加快建立房屋全生命周期安全管理制度，针对我国房屋建成时间长、存量房屋规模大的实际问题，要通过发展房屋保险，扩大保险覆盖面，完善风险管理体系，提升建筑质量，为房屋安全提供有力保障，要关注房屋养老金、体检制度等，建立房屋安全长效机制。五是完善房地产全过程监管，要优化预售资金监管，要注重完善和加强房地产金融宏观审慎管理，支持房地产市场风险化解和平稳健康发展。

　　我们看到，自2024年9月26日政治局会议以来，随着监管部门陆续落地稳市场预期、稳市场需求、稳市场主体等多项支撑房地产市场政策“组合拳”，我国房地产市场已经出现积极变化。在房地产市场信心得到有效提振的背景下，《清华金融评论》2025年2月刊特别推出“构建房地产发展新模式”封面专题，旨在进一步深入研判我国房地产市场发展现状与趋势，探讨构建房地产发展新模式的方向与路径，为我国房地产业实现可持续健康发展建言献策。

　　“十五五”时期相较于以往的五年规划期，最显著的特征就是百年未有之大变局的加速演 进。可以说，准确识“变”是科学制定“十五五”规划的基本前提。那么，外部环境之“变” 主要表现在哪些方面呢？

　　首先，新一轮科技革命向纵深推进。人工智能的迅速迭代升级，成为引领新科技革命的核心领域。全球范围争夺科技制高点的竞争日趋激烈。美国加大对我国的科技封锁，在以人工智能为核心的高技术领域对我国进行“降维式”打击。美西方国家的科技打压将倒逼中国下决心增强自主创新能力，在关键核心技术领域寻求突破。

　　其次，全球产业链供应链加快重构。产业链供应链布局从以成本、效率为主导转向以安全、稳定为主导。我国已成为全球最大的制造中心，全球产业链供应链重构为我国发挥市场规模巨大、生产要素丰富、产业体系完备的优势创造了条件。与此同时，美西方国家推动供应链 “近岸化”和“在岸化”，推进“友岸外包”和产业回迁，也将使我国面临更多风险和挑战。

　　再次，全球治理体系加快变革。在传统的多边机制改革步履维艰、越来越显现出疲态的情况下，以二十国集团、亚太经合组织、金砖国家为代表的新兴多边机制，以区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）为代表的区域自由贸易协定，在推进全球治理变革中扮演着重要角色。金砖国家、上海合作组织等合作机制迈出扩员步伐，非洲联盟加入二十国集团，全球南方国家团结合作和力量将不断加强。

　　“十五五”时期是我国推进社会主义现代化建设、向2035年基本实现社会主义现代化目标迈进的承上启下关键期，我国发展之“进”呈现一系列新特征，高质量发展迈出新步伐。

　　第一，经济增长向中速收敛。劳动力数量对经济增长的贡献逐步减弱，劳动力质量提升在一定程度上对冲劳动力数量贡献的下降。人口老龄化等因素导致储蓄率下调，资本形成对经济增长的贡献持续下降。技术追赶和资源再配置空间收窄等因素导致技术进步和效率提升速率有所放缓，但技术进步和效率提升对经济增长的贡献相对上升，经济增长在向中速收敛的同时， 质量和效率趋于改善。

　　第二，新型工业化向纵深推进。我国已经形成规模庞大、配套齐全的产业体系，但重化工业大规模扩张接近尾声，传统产业陆续达峰并将转入平台期，产业数字化转型和智能化改造将明显加快，“人工智能+”将孕育智能制造新的应用场景，传统制造模式可能被解构，区域产业版图和空间结构将加快重塑。

　　第三，新型城镇化深入发展。城镇化速度从高速转向中速，城镇化形式从吸纳外来人口为主转向农业转移人口本地化为主，城镇化模式从规模扩张为主转向质量提升为主，意味着加快农业转移人口市民化、提高城市生活品质、公共服务水平和城市治理水平将成为核心问题。

　　第四，绿色低碳转型进入攻坚期。随着经济结构变化和能源效率提高，能源消费增速将逐步趋缓。而各类污染物排放叠加达峰并进入平台期，将增大生态环境压力，绿色低碳转型的任务依然艰巨。

　　近两年来，中国经济疫后复苏进程虽有曲折，总体呈现回升向好态势，同时也面临着需求不足的压力。需求不足不是投资不足，是消费不足。从国际比较看，中国居民实际最终消费占国内生产总值(GDP)比重较全球平均水平低约20个百分点。用购买力平价口径，和经济合作与发展组织(OECD)国家在与中国大体相同发展阶段比较，中国的家庭消费、服务消费和最终消费有1/4至1/3差距。所以，现阶段中国的消费不足，不是平均水平上的一点偏差，而是一种结构性偏差。

　　原因是多方面的，包括基本公共服务水平总体偏低且内部差距很大；城市化水平偏低、质量不高；收入分配差距较大，中等收入群体规模偏小；还有国家资产负债表中政府持有资产占全社会净资产比重较高，资产收益主要用于储蓄投资等。

　　对目前的消费不足，不能泛泛而论，要明确重点和痛点：第一，从消费内容看，主要是服务消费不足，重点是教育、医疗、保障性住房、社保、养老等与基本公共服务相关的发展型消费不足。第二，从人群上说，城市居民面临教育、医疗、住房“三座大山”的压力，但缺口最大的还是农村居民，重点是近三亿农民工、近两亿进城农民工。第三，从体制机制政策看，实贡上还是由来已久的城乡二元结构问题，要通过以人为中心、发展权利平等的城市化和城乡融合发展为主线的结构性改革找到破题之道。

　　当前中国经济面临诸多问题，包括价格低迷、名义增长低于实际增长、债务负担重、城市白领阶层消费降级、产能过剩等，根源都指向终端需求不足。解决消费比重过低问题，把终端需求提到合理水平，就有了经济运行的源头活水，经济全局才能活跃起来，诸多由于终端需求不足引起的问题就会迎刃而解。这可以说是解决当前需求不足问题的第一性原理，通俗地说是解决需求不足问题的“牛鼻子”。把刺激政策资金用在这个地方，将会事半功倍。

　　2025年《政府工作报告》把大力提振消费摆在工作任务之首，对解决消费不足问题高度重视。问题是如何才能提振消费。一种思路是着力解决老百姓不想消费、不敢消费、不会消费的问题，如直升机撒钱、补贴消费等，主要通过促销增加消费。这种办法短期内是有效的，比如，这个月发钱了、补贴了，消费指标一般是会变得好看的，但下一月怎么办?不具有可持续性;发钱补贴也会给到亿万富翁手里，这对他们是没有意义的，精准性不够;即使到了低收人阶层手里，多买几个面包也是好事，但对他们真正需要解决的教育、医疗、住房、社保等问题则无济于事。

　　另一种思路是推进结构性改革，试图解决一些深层的体制性结构性问题，目标是使消费潜力最大的那部分低收人阶层增强消费能力，重点是教育、医疗、保障性住房、社保、养老等发展型服务消费；不是一次性的，要有持续稳定增长的制度安排。这方面要做的事情很多，有两个重要领域：一是提高以农民工为重点的低收入阶层的基本公共服务水平，以此带动他们的服务消费；二是推动城乡之间人员、土地、资金等生产要素双向顺畅流动，解放城乡融合发展中的社会生产力，带动中国的第二轮城市化浪潮。

　　总的来说，我们当下面临的是一个经济增长方式转型问题，要由以往的投资和出口为主驱动的经济，转向创新和消费为主驱动的经济。消费结构性偏差的短板是一个很大挑战，解决好了就能转化为重要机遇，就能提供或许并不亚于房地产曾经提供过的新增长动能，从而为中国经济持续稳定地中速增长提供支撑。

　　高度不确定性是当今世界经济金融形势的主题。近年来，中美博弈、新冠疫情、俄乌冲突等事件不断加深这一不确定性。进入2025年，特朗普2.0时代关税政策的重启与反复、地缘政治风险的恶化叠加各国宏观经济波动性的加剧，同时影响着全球各大类资产的收益及风险特征。

　　在过去数十年里，全球化和“美国例外论”给美元、美股、美债创造了奇迹。而本轮由美 国特朗普政府重启的关税政策，不仅导致美国信用尽失，也可能带来全球化的逆转和“美国例外论”的崩溃。受此影响，美国股市的全球吸金能力，正遭遇美国去全球化的逆风。与此同时，全球经济和货币体系遭受美国无理关税的冲击后，正在以区域化和去美元化反噬美国。而美国的潜在危机正在被美国政府自身的霸凌行径和无理高关税激发。在这种大趋势下，全球过去几十年来形成的在资产配置中高配美国的格局，未来必然会形成逐步去美国化、美元化的趋势。作为全球资产配置的一个重要金融产品——美债，其自身所面临的风险正逐步加大。

　　数据显示，截至2025年4月，美国联邦债务总额约为36万亿美元，占全球GDP的约35%， 美国人均负债超10万美元。2025年第二季度到期的美债总和约6.5万亿美元。但在百年未有之大变局下，当前的全球货币系统，即债务国大量借款、债权国大量出口并购买债务的模式，也将被迫变革。

　　一是美国国内的混乱局面，以及国际格局的重构正在深刻地演进中。特朗普政府的反复无常和激进政策，又导致这个过程存在高度的不可预测、充满风险。因此，要高度警惕急剧波动的汇率、股市、债市、大宗商品等投融资市场。

　　二是在国际贸易、投资中多使用非美元主要货币。可充分利用人民币融资成本低、汇率稳定、国际支付结算接受程度快速上升等优势，在贸易和投资中尽可能多地运用人民币。

　　三是中国经济体庞大稳健、内需市场广阔、国内产业链完整发达、制造业全球领先、内外政策一致性强，始终是中国企业和投资人运筹帷幄全球的坚强后盾和支持。

　　四是本轮全球大变局，与科技革命，特别是与半导体、人工智能的急促发展相互交织。对外贸易和投资要依托国内科技实力，一方面，输出我们的优势产能、技术产品、标准，另一方面，提升我国内国外产品的科技含量、生产效率、产品品质和国际高端竞争力。

　　五是全球产业链重构和我国对外贸易与投资的结构调整，要更多地依靠企业、金融机构和民间力量，在政府帮扶下，构造可持续、可控的渠道与机制。继续以我为主，尊重世界贸易组织（WTO）规则和欧盟、东盟等经济体的法律要求，打造公平可持续的双边、多边贸易和投资协议与相互支持协定。

　　在高波动、不确定性上升的全球市场环境下，进行全球资产配置需要跨市场和资产类别 （包括股票、债券、外汇、黄金和另类投资等）进行多元化投资，与此同时，我们应当顺应全球格局的重构，充分挖掘相对低估值的欧洲、日本等发达国家和地区，以及“一带一路”国家投资潜力，同时，积极调整投资和资产结构，着力加大资源储备、能力储备。

　　在美国政府重启关税战的当下，我国政府采取了强有力的反制。最近美债、美股、美元大幅波动，而我国的资本市场则表现出了稳定、上行的势头。值此大国激烈博弈、全球市场大幅波动之际，《清华金融评论》2025年5月封面专题，邀请来自监管、学界、业界的专家，深入探讨“全球资产配置：高波动下的范式变更”，以期在高度不确定性的市场环境中，为读者提供相对确定的资产配置新范式。

　　党的二十大报告明确提出，“构建全国统一大市场，深化要素市场化改革，建设高标准市场体系”。党的二十届三中全会通过的《中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，进一步将构建全国统一大市场列为全面深化改革的重点任务。这一战略部署不仅是推动经济持续向好的现实需求，更是畅通国内大循环、推动经济高质量发展的关键举措，是实现中国式现代化的重要制度保障。

　　从国际经验看，统一大市场是成熟市场经济的核心特征。一些发达经济体通过消除市场分割，统一规则标准、评价体系等方式，逐步实现了资本市场、劳动力市场、技术市场一体化，提升了资源配置效率，单一市场优势已成为核心竞争力。

　　立足我国国情，生产要素丰富多元，产业体系完备，超大规模市场是我国优势，这一市场特征为对内提高资源配置效率，对外充分利用全球资源要素提供了重要基础支撑。近年来，各地贯彻党中央、国务院的决策部署，积极推进统一大市场改革，在健全市场准入制度，完善公平竞争制度，破除地方保护和市场分割等方面取得积极进展。同时，各要素领域改革系统性、协同性、统一性进一步加强，例如，推进全国统一电力市场体系和碳市场，统一公司、企业债券发行审核监管，加快构建统一的数据基础制度体系等改革，都为推动我国经济高质量发展提供重要保障。

　　在取得积极成效的同时，建设统一大市场仍然面临不少困难和挑战，市场区域分割、地方保护屡禁不止，要素跨区域流动受阻，企业制度易成本居高不下，亟须通过进一步深化改革，持续推动我国统一市场由大到强。为此，需要遵循以下基本原则：

　　坚持有效市场与有为政府的有机结合。建设高水平社会主义市场经济体制，要充分发挥市 场在资源配置中的决定性作用，推动商品、服务、资本、技术、数据等要素自由流动；同时要 更好发挥政府作用，以制度规则统一保障市场公平竞争，建立完善全国统一的产权保护、社会信用体系、公平竞争审查制度，尽快强化数字经济、人工智能等新兴领域法治保障。

　　坚持立破并举，先立后破。“立”要加快建立、修订和完善相关法规制度和政策实施机制，制定全国统一的市场基础制度清单，建立统一的要素资源市场和公平统一的市场监管体系；“破”要及时废除不符合统一大市场建设的规定，破解制约要素市场化改革的体制障碍， 破除地方保护和市场分割，清理废除歧视性政策，规范地方政府招商引资行为。

　　坚持面向全球，充分开放。建设统一大市场要锚定“制度型开放”这一方向，通过对接国际高标准经贸规则，推动国内市场与国际市场规则衔接，尤其要在数据跨境流动、知识产权保护等领域先行先试，这既能提升国内市场的国际化水平，也为“双循环”新发展格局提 供支撑。

　　总之，构建全国统一大市场，是发展社会主义市场经济的必然趋势，也是我国高效能治理的重大课题。必须在坚持和加强党的全面领导下，以更系统思维统筹改革全局。唯有如此，才能充分发挥好中央和地方两个积极性，将我国的制度优势转化为强大的社会生产力和全球竞争力，为中国式现代化注入澎湃动能。

　　当前，全球经济治理范式正在经历深刻演化。地缘冲突频发，逆全球化思潮与贸易保护主义交织蔓延，全球增长动能面临持续性弱化。同时，数字化与绿色化转型加速嵌入各个国家的发展战略，带动了制度与规则体系的同步调整。在多重变局叠加作用下，全球治理的主要机制已难以由单一权力结构主导维系，其运行逻辑正从效率导向转向共建共享，从规则输出走向机制协商，标志着以多边参与、制度重塑为特征的治理新范式正在加快形成。

　　在这一过程中，金融秩序的重构成为全球治理结构调整的重要表现。长期以来，全球流动性主要依赖单一主权货币供给，这一安排在全球公共品提供、政策协调一致性与系统稳定性方面逐步显现出内在的不均衡。主权货币往往在本国政策目标与国际责任之间形成错位，叠加财政风险，易通过市场渠道外溢为系统性冲击。在地缘政治分裂加剧背景下，货币职能被工具化、武器化趋势上升，加剧制度信任流失与体系碎片化。

　　在此背景下，国际社会加快推动多元主权货币共存、有序竞争的格局演进。欧元在储备体 系中的地位稳固，人民币在融资、支付与清算体系中的作用持续增强，推动了全球货币结构呈现出更加多元的演化趋势。特别提款权（SDR）的发行与使用正由危机应急转向常态化运作， 其嵌入贸易、融资与储备体系的深度持续提升。跨境支付体系建设不断提速，数字技术深度嵌入清算流程，推动跨境支付体系朝着高效、安全、包容方向演进。随着货币体系和支付机制的 重塑不断深入，国际金融正成为全球经济治理范式演进的关键载体，其制度创新与合作架构将在未来治理体系中发挥更加重要的作用。

　　当前，参与并引领全球经济治理，已难以仅靠关税调整或多边协定磋商，要充分在本国制 度架构内推进制度型开放。中国持续以金融、财政、税收等主要政策工具为抓手，稳步推进制度型对外开放，通过规则对接、标准互认与监管协同，增强与全球治理体系的制度兼容性和参与深度。这一进程不仅体现了国家治理体系与全球体系的协同发展，也展示了中国在践行多边 主义、推动共赢发展、促进全球增长中的责任担当与建设性作用。

　　与此同时，中国在全球经济治理中的角色正由规则接受者向制度塑造者逐步转变。一方面，以扩大高水平对外开放为牵引，加快对接国际高标准经贸规则，推动制度型开放向纵深推进，实现以开放促改革、以改革促发展。另一方面，中国已围绕数字支付、绿色金融、数据规制等领域率先构建起较为完整的政策体系，正在推动形成可复制、可推广的国际治理方案。共商共建共享的全球治理观，正成为中国参与国际规则制定、引领治理结构重构的重要理念支撑。

　　面向未来，全球经济治理的制度范式尚未定型。多边机制的协调重塑、技术治理的规则化推进、国际货币体系的多元演化，将成为塑造新一轮全球治理格局的关键变量。如何在保障国家主权与提升全球协同性之间寻求均衡，如何在强化效率与兼顾公平之间实现协调，如何在防范风险与鼓励创新之间构建规则，将决定未来全球治理框架的有效性与可持续性。在这一变革周期中，中国既是全球经济治理新范式的重要推动者，也是全球治理稳定的关键贡献者。

　　在国内外多重因素影响下，近年来我国利率不断下行。从国际经验看，技术进步放缓和老龄化、少子化等人口红利消失等结构性因素，导致自然利率下降，形成趋势性低利率。从宏观经济看，产出缺口和通胀缺口等周期性因素，决定短期利率波动，产出低和物价低迷导致周期性利率下降。当前我国利率下行既有结构性因素也有周期性因素，叠加全球利率趋势性下行背景，整体看低利率在未来较长一段时间内可能是一种常态。

　　利率下行反映经济深层次矛盾，需要采取超常规逆周期调节政策。落实、落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发达国家2008年国际金融危机后的宏观经济政策有重要启示意义。在低利率环境下，财政政策和货币政策更多是相互配合与促进的关系，而不是相互掣肘的关系，可以进一步加强政策协调，同向发力，不断增强宏观经济治理能力。深化改革是解决结构性问题的治本之策。理顺体制机制，完善教育、医疗、养老、育儿等民生保障政策，发挥改革的牵引作用，释放制度优势的红利。

　　发挥市场在资源配置中的决定性作用，要理顺各种价格关系。物价、利率、汇率是货币的三种不同价格形式，存在很强的内在关联。它们都是重要的宏观经济变量，既是宏观经济运行结果的表现，也是需求侧宏观经济政策的着力点。在低利率环境下，三者的关系更为复杂。物价低迷可能造成名义利率下降但实际利率上升，低利率可能带来汇率贬值压力。要平衡协调好 各种价格关系，提升宏观调控效能。发挥市场机制在汇率形成中的关键作用，提高汇率弹性， 保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。

　　金融业经营的对象是货币资金。利率的变化会牵一发而动全身，尤其是从一种状态过渡到另外一种状态，充满挑战同时也是机遇，适者得以生存发展。在经济快速增长时期形成的经营模式和理念，未必适合经济高质量发展和低利率环境，变则通。

　　服务实体经济是金融的天职。在低利率环境下，经济主体的行为会发生很大变化。伴随着 趋势性利率下行，整个经济的资产回报率下降，企业部门扩大再生产意愿不足，出现轻资产倾向，信贷需求可能不升反降，甚至出现惜借；家庭部门在预期的作用下可能延迟消费，增加储蓄，同时风险偏好下降，更倾向存款、理财、货基和债基等低风险资产。金融机构要适应这种变化，提供更多更好的金融产品和服务，提升金融服务能力，以满足社会的金融需求，同时也 要积极引导金融需求，实现宏观和微观的一致。

　　当前要着力做好金融“五篇大文章”尤其是科技金融。金融“五篇大文章”是深化金融供给侧结构性改革、服务中国式现代化的重要抓手。金融部门要加强聚焦重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，围绕科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五大领域，构建现代金融服务体系以支撑经济高质量发展。技术进步是全要素生产率和新质生产力的重要来源，是抬升全社会资产回报率的基础。不同类型的金融机构在提供科技金融服务中是竞合关系，可以形成合力，为科技企业、创新项目和产业升级提供全方位、全周期的金融服务。

　　2025年3月，政府工作报告提出持续推进“人工智能+”行动。这引发了人们对人工智能 （AI）的更大关注。作为新一轮科技革命和产业变革的重要驱动力量，人工智能正以前所未有的广度与深度，重构各行业的业务形态与服务模式。金融业因其数据密集型与技术驱动型特征，正处于智能化变革的前沿，面临深刻的范式转型。如何把握历史性机遇，审慎应对伴生的复杂挑战，已成为金融生态体系亟待解决的重要议题。这不仅是金融业自身转型升级的内在要求，更是响应国家战略部署、发展新质生产力、建设数字中国和金融强国的重要契机。

　　人工智能对金融的战略意义，体现为三大引领性作用。其一，人工智能是驱动金融安全与效率提升的“新基建”。它通过提升风险计量的穿透性与市场监测的前瞻性，为维护金融体系稳定提供了关键技术支撑；同时以对核心业务流程的自动化决策与流程优化，带来了运营效能的跃升。其二，人工智能是服务普惠金融等“五篇大文章”的核心驱动力。它以技术力量，消解传统金融服务的边界与壁垒，推动金融价值从服务少数群体走向赋能整个社会；同时通过对 ESG指标的量化评估与精准风险定价，引导资本向绿色低碳、科技创新等领域高效配置，为支撑国家战略目标与增进社会福祉注入新动能。其三，人工智能正成为决定全球金融竞争格局的“战略高地”。未来金融的竞争力，不再单纯依赖资本规模、市场份额或牌照资源，而是取决于数据资产、算法模型与生态体系的掌控力。谁能率先形成技术优势，并主导伦理与数据治理标准的制定，谁就能在全球数字金融竞争格局中掌握战略主动权。

　　然而，人工智能在为金融业带来效率与创新的同时，也伴随着多维度的风险挑战。复杂模型因其“黑箱”特性与可解释性欠缺，带来了算法歧视与责任认定的严峻挑战；AI对海量数据的过度依赖，加剧了个人隐私泄露与数据滥用的风险；监管的滞后性难以适应AI系统的快速迭代，导致在出现问题时责任主体界定不清，问责机制难以有效落实；AI决策权的过度扩张引发伦理争议，并对传统人机关系带来深远冲击。这些多维风险相互交织，不仅挑战传统金融安全边界，更迫使我们重新审视创新与规制、效率与公平、技术主权与人类尊严的深层平衡。

　　在此进程中，中国在全球人工智能金融治理中的角色，正从规则接受者向制度塑造者转变。中国不仅拥有海量数据与广阔应用场景的独特优势，更在治理实践中展现出前瞻性与行动力。中国积极提出并探索“监管沙盒”“监管科技”等敏捷治理模式，并就数据安全、个人信息保护、算法伦理等出台了系统的法律法规。这不仅是为国内AI金融的健康发展保驾护航，更是以自身实践为基础，积极参与并引领全球治理规则的制定，为构建更加公平、合理、包容的 全球数字金融秩序贡献中国智慧。

　　“道阻且长，行则将至。”AI驱动金融转型之路虽非坦途，然其蕴含的巨大价值创造潜力与社会福祉提升空间，值得全行业持续探索。本期封面专题的主题是“‘人工智能’+金融”，旨在深入剖析其内在机遇、深层挑战及发展路径。我们期待通过多维度的专业探讨，为读者勾勒更为清晰的发展图景，共同思考如何在金融智能化航程中，既勇立潮头、乘风破浪， 又坚守底线、行稳致远，最终驶向一个更智能、更普惠、更可持续的金融新纪元。

　　文/东盟与中日韩宏观经济研究办公室（AMRO）首席经济学家、国际货币基金组织（IMF）货币与资本市场部原副主任何东

　　近年来，受数字技术飞跃发展、金融普惠性及监管明朗化因素推动，数字资产从“边缘创新”走向 “主流配置”，已成为全球金融市场最受瞩目的焦点之一。与此同时，全球各主要经济体大都开始了相关战略布局，也使得这一领域成为未来金融体系秩序重构和地缘竞争的前沿阵地。

　　数字资产林林总总，没有统一或标准的定义。一般而言，数字资产主要由央行数字货币与加密资产组成，其中加密资产包括稳定币、真实世界资产，以及虚拟资产（无抵押加密资产），而真实世界资产则包含代币化存款、代币化证券、代币化大宗商品等。需要指出的是，数字货币则包括央行数字货币、代币化存款，以及满足条件的稳定币。

　　截至2025年8月，全球加密资产总市值已达3.9万亿美元，比特币占比超过56%，美国通过多项法案加速构建监管框架，欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）全面生效，我国香港特区政府正构建统一及全面的数字资产服务提供者监管框架。这意味着，全球数字资产发展进入创新与规范并重的新阶段，高速扩张与制度建立并进。

　　技术层面，安全与互操作性仍有短板，交易平台及底层协议漏洞时有发生，跨链互操作性不足，资产碎片化的分布在公链、联盟链与许可链，缺乏统一通信标准，投资者需要依赖中心化交易所兑换，重新引入对手方风险和操作成本，数据可信性尚难以保障，链下资产信息（房产确权、碳排数据等）与链上登记 存在偏差。监管层面，规则碎片化与跨境执法存在争议，定性分歧导致合规成本高。同一枚代币在美国可能被视为“证券”，在欧盟被归入“资产支持代币”，在新加坡又可能仅受支付法约束，企业需要为同一业务准备多套法律结构。跨境执法与资产追回困难，私钥灭失、交易所拒绝配合、司法辖区冲突等因素叠加，使被盗或涉案资产“看得见、追不回”。市场与制度层面，二级市场流动性仍有不足，权属与破产隔离认定模糊。数据资产能否实现传统资产证券化所需的“真实出售”仍然存疑，一旦发行方破产，为发行数字资产设立的特殊目的实体（SPV）能否有效隔离风险存在司法不确定性。

　　面对全球数字资产发展进入规范与创新并重的新阶段，需要谨慎把握数字资产未来方向，深入思考如下问题：首先，发展数字资产的意义何在，事实上，数字资产的技术和制度创新可以提升经济效率、降低交易成本，特别是可以便利数据要素的共享和价值发挥，加强金融的普惠性，促进跨境支付和资本流动的便利性，但进一步发展数字资产的意义仍需深入探索。其次，如何判断数字资产的价值基础，央行数字货币等由于具有现实世界的价值基础，其价值不容置疑，而稳定币的价值是否稳定则取决于抵押资产的市场价值与流动性。相比之下，价格剧烈膨胀的虚拟资产价值几何，估值的基础何在，一直存在质疑，虚拟资产价值大幅波动，给金融稳定带来挑战。最后，如何理解稳定币对重塑跨境支付格局和国际货币体系的作用，稳定币等提供了新支付轨道，其优势在于更低的接入与交易成本、更简短的交易链条和全天候服务，挑战了依赖巨大 沉没成本和高集中度的传统双边代理银行网络，但稳定币也有重要局限性，包括供应缺乏弹性（无法和银行 一样创造存款）、挤兑风险、对资本流动及反洗钱管理的挑战，以及全球处置框架的不确定性。总体来看， 稳定币流动性管理挑战大，是否适合成为批发金融市场交易中的主要货币工具有待观望。

　　国际货币体系的演进虽具强大惯性，但在当前地缘竞争与技术变革下，显现出迈向更加碎片化的迹象，只是转折点仍难以预测，这为其他储备货币提供了发展机遇。但技术只是国际货币使用的一个因素， 甚至不是最重要的因素，加强制度建设，资本账户进一步开放，是充分利用数字资产优势的前提条件。

　　当前数字资产在成为未来金融体系秩序重构的前沿阵地的同时，也正在重塑财富逻辑，而2025年处于市场发展与监管成形的交汇点。在此背景下，《清华金融评论》10月刊推出“前瞻全球数字资产”封面专题，邀请监管、学界、业界专家学者，从多纬度探讨数字资产这一既前沿又现实的话题，以飨读者。

　　充分发挥科创板“试验田”作用 助力深化资本市场改革 支持加快高水平科技自立自强

　　党的二十届四中全会提出“十五五”时期经济社会发展的主要目标，明确提出“高质量发展取得显著成效”“科技自立自强水平大幅提高”等主要目标，将“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”作为引领中国式现代化的重要支撑，强调推动科技创新和产业创新深度融合，这一部署为资本市场服务国家战略提供根本遵循。科创板作为资本市场改革“试验田”，承担服务科技创新、深化改革的重要使命，着力发挥支持高水平科技自立自强的平台作用。2018年11月5日，习在首届中国国际进口博览会上宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。7年来，在中国证监会领导下，上交所锚定高质量发展要求， 坚守“硬科技”定位，以制度创新、产业协同、生态优化为抓手，努力蹚出一条资本市场支持高水平科技自立自强的中国道路。

　　一是切实发挥改革“试验田”功能，推进与科技创新和新质生产力发展相适应的制度创新。科创板自设立之初就设置多元包容的上市标准，累计为592家科创企业提供IPO及再融资募资额合计超1.1万亿元，有力地支持了企业发展。2024年推出《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以 下简称“科创板八条”），以八大方面、35项举措，系统提升制度包容性和适应性，激发市场活力。以并购重组为例，“科创板八条”发布以来，科创板新增披露产业并购交易超140单，已完成逾90单，重大重组数量超过前5年的总和。2025年发布《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，推出以“科创成长层”为核心的标志性改革，引入IPO预先审阅等创新制度，更加精准有效支持优质未盈利企业发展，更好满足未来产业需要，目前首批科创成长层增量企业已经上市。二是着力打造国家关键核心产业链，推动构建智能化、绿色化、融合化的现代化产业体系。科创板高度聚焦于集成电路、生物医药、高端装备、新能源等高新技术产业和战略性新兴产业，推动科技创新与产业创新深度融合，支持国家重点产业“链群式”发展。目前，板块已汇聚超过120家集成电路企业，形成国内最完备的集成电路产业链，为数字经济发展提供坚实支撑；汇聚超过110家生物医药企业，成为美国和我国香港之外全球生物医药企业的主要上市地，助力创新药企业跨越式发展、BD交易屡破纪录；新能源、轨道交通、机器人等产业初成体系，人工智能、商业航天、低空经济等领域龙头企业加速聚集。三是积极建设高质量发展生态圈，营造协同共进、义利共生、成果共享的良好生态。支持企业立足长远、加大研发创新力度，发布再融资“轻资产、高研发投入”标准，科创板公司研发投入强度中位数超过12%，2025年中报研发投入达净利润的2.87倍，平均每 家公司发明专利数量230个，累计获得国家科技进步奖等国家级重大科技奖138家次，有望创造一个又一个 “Deepseek”时刻。完善股权激励机制，创设第二类限制性股票激励工具，帮助企业吸引和留住人才，累 计超440家企业、逾15万人次核心业务和技术人员受益。夯实市场内生稳定基础，率先倡导“提质增效重回 报”专项行动，近九成科创板公司参与，回购、增持、分红力度屡创新高。推动投融资协调发展，加强“科技叙事”宣传，推动“科特估”理论探索和市场实践，完善科创板指数和产品体系，推动“长钱长投”，目前科创板指数达到33条，境内外跟踪产品规模超3300亿元，已成为A股指数化投资比例最高的板块。站在宣布设立7周年的新起点上，上交所将认真贯彻落实党的二十届四中全会提出的重要战略部署，进一 步发挥科创板“试验田”作用，更好地服务“十五五”经济社会发展和中国式现代化大局。一是持续深化改革，对标成熟市场支持科技创新行之有效的制度、实践，进一步提升科创板的制度包容性、适应性和市场吸引力、竞争力；二是专注服务新质生产力，积极拥抱新兴产业、未来产业，优先支持国家急需的“硬（硬科技）卡（卡脖子）替（进口替代）”头部企业上市，提升资本市场服务国家战略的能级；三是加快推进投融资协调发展，更加精准高效加强监管，严厉打击恶性违法行为，有力有效保护投资者权益，推动上市公司提质增效， 丰富指数化产品供给，壮大耐心资本，夯实市场内生稳定的根基。值此科创板宣布设立7周年之际，《清华金 融评论》邀请来自监管、业界、学界的专家学者共同深入探讨科技创新与产业创新双向融合的路径，围绕科创 板取得的成就与进一步发展空间，以精准法治赋能科技创新，进一步吸引增量资金入市，服务关键核心技术， 推动形成“科技-产业-金融”良性循环的资源配置新范式等议题展开讨论，以飨读者。

　　当前，国际竞争特别是大国竞争极为激烈。美国作为全球第一大经济体，正竭尽全力维持其全球霸权地位，特别是维护美元的世界主要储备货币地位和美国资本市场的特殊影响力。与此同时，美国经济结构中的一些问题逐渐显现：在经历了多年经济发展扩张和全球投资后，美国的经济构成以第三产业为主，制造业大多转移至新兴市场国家，出现了美国“产业空心化”现象，伴随着制造业的衰退，美国中产阶级不断萎缩，社会矛盾日益突出。

　　与此同时，美国财政赤字持续扩大，危机凸显。截至2025年10月21日，美国联邦债务已达38万亿美元，距离2025年8月突破37万亿美元仅间隔两个多月，创历史最快万亿级增速。2024财年美国联邦债务利息支出已超1万亿美元，占当年GDP的3.6%，成为仅次于社会保障的第二大财政支出。此外，在美国反复将美元当成金融制裁“武器”后，美元信用危机日益加深，2025年2月以来，美元、美股、美债“三杀现象”多次出现，揭示了美元和美债存在的内在问题。

　　美元与美债存在相互支撑关系。美元维持霸权地位，美债就能持续受到各国和地区央行及金融市场的追捧；美债作为核心安全资产促成美元国际循环，是维系美元霸权体系的关键制度安排。自布雷顿森林体系崩溃后，美元与石油挂钩，既巩固了美元的国际货币地位，也为美债扩张埋下伏笔。

　　现阶段美债困境不断加剧并累及全球，但因为多种因素，国际社会如何应对迟迟不能达成共识。究其原因，主要在于现有国际货币体系的运作仍处在美国政策主导之下，这使得美债扩张不受约束，美国也不承担相应国际责任。

　　美债持续扩张不受约束既有内部因素支持，也有外部因素支撑。从内部看，美国自身并无强化财政纪律的动力，债务上限约束形同虚设。从外部看，美元地位强势且短期内难以找到能够替代美债的金融资产，这使得美国债务扩张基本没有阻力，而国际社会难以对美国形成有效制约，而且美国广泛布局，意图维护美元霸权地位及美债的可持续性。

　　目前，美国政府对美元稳定币的强力支持加剧了国际金融市场的博弈。2025年7月18日，特朗普签署了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），标志着美国通过了与美元挂钩的稳定币，重构以美元为中心的全球货币体系。该法案明确要求，美元稳定币须与美元1:1锚定，支付型稳定币由高流动性美元资产（包括美元现金、93天以内到期的美国国债）提供支撑，同时实施严格的定期审计，并在美国司法管辖区内接受直接监管，其中，美联储负责监管金融机构发行的稳定币，财政部货币监理署负责监管非银行机构发行的稳定币。这一制度设计，本质是利用数字经济发展的创新工具，通过与美元直接挂钩的稳定币来强化美元的全球货币霸权。

　　面对美元霸权对全球其他国家货币主权的侵蚀，加之当前包括国际货币基金组织（IMF）在内的国际主要经济组织，在美国压力下无法正常发挥宏观经济政策协调功能，世界各国应在新形势下探讨国际货币体系的运作规则。世界各国的货币主权应该得到充分尊重。在此基础上，通过国际金融市场各参与国的有效政策协调，推进世界金融秩序的合理化，支持国际贸易的发展。需要指出的是，国际货币体系多元化进程必然伴随长期竞争与摩擦，须做好长期准备。在此背景下，各国应准确把握国际货币演进规律与当前变动趋势，加强顶层设计与全局谋划，构建适应长期博弈的制度与政策体系。未来在多元化国际货币体系下，通过平等协商，推动多边合作。

　　在美债与美元趋势及影响日益受到各界关注的关键时期，《清华金融评论》12月刊推出封面专题，邀请来自监管、学界、业界的专家学者，从多维度深入探讨美债与美元构建、作用、趋势、影响、对策等问题，以飨读者。